摩根士丹利研報解讀：存儲週期進入下半場，市場正在切換定價錨

BiRun 消息，撰文：Rita 潮向導讀過去一個月，亞洲存儲股跌了 15%到 25%，芯片板塊整體卻在橫盤。存儲器被單邊拋售，兩者之間的估值溢價從 1.5 倍以上快速壓縮到 1.1 倍。 摩根士丹利在 7 月 14 日的 TMT 網絡直播中給出判斷：存儲基本面沒有逆轉，市場正在完成一次定價錨的切換。 上半年大家關心“價格能漲多高”，下半年開始追問“高利潤能持續多久”。三個爭議點正在左右這個判斷：CSP 資本開支會漲多少、LTA 在保護利潤還是限製利潤、長江存儲會不會打破 NAND 的供需平衡。 大摩的結論是：存儲還在上昇週期的中後段，但驅動股價的邏輯已經從“漲價彈性”切換到了“盈利持續性”。 過去一個月發生了什麼芯片股在大盤橫盤的時候跌了 15%到 25%，SOX 指數基本沒動，但存儲器公司被單邊拋售。 基本面沒有逆轉，是估值框架在動。存儲器對 SOX 的估值溢價從高點快速壓縮到 1.1 倍，回到了歷史閤理區間的上沿。市場正在從“追逐漲價”切換到“驗証盈利持續性”，這是週期進入中後段的典型特徵。 AI 服務器對存儲的需求還在放量，HBM 產能仍然緊張，傳統 DRAM 和 NAND 的供需缺口也沒有完全彌閤。但市場已經不再願意為“漲價預期”支付無限製溢價，它開始要求看到“漲價之後盈利依然穩定”的証據。 爭議一：CSP 會花多少錢 AI 服務器才是存儲需求的最終來源。CSP 的資本開支數字，是最重要的那個問題。 大摩預計 2026 年 CSP 硬件資本開支閤計約 3390 億美元，2027 年約 4060 億美元，分別比市場共識高出 30%和 37%。這是市場與賣方之間最大的分歧點。為什麼差這麼多？超大規模雲廠商的土地儲備、電力審批和在建項目數量都處於歷史高位，這些前置指標指向資本開支不會在 2026 年見頂。 能不能兌現這個預期是短期最大的變量。7 月底開始的財報季會給出第一次驗証。如果 CSP 上調資本開支，市場對存儲需求的長期信心就會增強。如果數字低於預期，市場對週期的持續性就會打一個問號。 爭議二 ：LTA 在保護利潤還是限製利潤 LTA 是機構投資者中分歧最大的話題。 擔憂集中在：大量閤衕被鎖定後，價格彈性會下降，漲價帶來的短期 EPS 彈性會被壓縮。這個擔憂在短期視角下是閤理的，但這一輪週期的目標已經從漲得更高轉向維持更久。 大摩的看法相反。LTA 給盈利託底，不給價格封頂。在無協議時代，存儲廠商在週期下行時面對的是價格暴跌的最壞情景。LTA 引入之後，超過一半的閤衕量被鎖定在協議價格範圍內，下行時的跌穿風險被大幅削減。 市場過去對存儲股的估值習慣建立在“價格會劇烈波動”的假設上。LTA 正在讓這個假設鬆動。一旦 LTA 覆蓋了大部分閤衕量，週期下行的恐懼就會被大幅削弱。大摩認為市場還沒有完全為這個變化定價，但它正在發生。 爭議三 ：長江存儲會不會打破 NAND 的平衡長江存儲是中國 NAND 產能擴張的代表。大摩做了情景分析：Fab4 和 Fab5 各規劃約 100kwpm 產能，五個晶圓廠全部投產後，理論產能可能達到全球市場份額的 24%。 關鍵在產能投放的方式和時間，不在數字本身。如果長江存儲按市場需求逐步投產、不激進擴張，NAND 供需緊張可以持續到 2028 年。如果五個晶圓廠儘快投產，NAND 市場將面臨嚴重的供給過剩，價格體系可能被打破。 大摩認為，目前沒有任何証據表明長江存儲正在加速擴產。但這是一個需要持續跟蹤的變量。如果中國企業獲得更先進的技術節點，或者外部環境發生變化，產能釋放速度可能改變整個市場的供需格侷。 潮向視角。